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Solução simples para a polêmica do tag along

 

Artigo

Valor Econômico - 17 de dezembro de 2014

O Comitê de Aquisições e Fusões (CAF), por meio de seu Código de Autorregulação, o Código CAF, apresenta solução simples para a polêmica aplicação do direito do acionista minoritário de companhia aberta receber uma oferta pública de aquisição de ações (OPA), em caso de alienação de controle, o chamado "tag along". Esta polêmica foi exposta na reportagem "A insuperável polêmica do tag along no Brasil", de Graziella Valenti, publicada no jornal Valor em 14 de outubro.

O CAF é a entidade de autorregulação brasileira com o objetivo de regular, analisar e julgar, de forma rápida e adequada, OPAs e reorganizações societárias de companhias abertas que expressamente tenham aderido ao Código CAF e, assim, recebido o Selo CAF. Porém, qualquer empresa, aderente ou não, pode submeter uma operação específica ao órgão de julgamento. O CAF é formado por 11 membros independentes, de notável saber, com variadas formações em mercado de valores mobiliários. Este painel de julgamento é abrigado em associação civil - a Acaf, Associação dos Apoiadores do CAF -, constituída por quatro associações de representação do mercado brasileiro de valores mobiliários, BM&FBovespa, Anbima, IBGC e Amec.
O Código CAF contém regras sobre o tag along e sobre a inédita OPA por atingir participação acionária relevante, a OPA CAF. A OPA CAF não substitui, mas convive com o tag along, direito obrigatório estabelecido em lei. O tag along tem como gatilho o evento da alienação de controle, com caracterização repleta de interpretações, dúvidas e casuísmos e com aplicação longe de ser pacífica no Brasil. Resultado: há falta de confiança sobre qual evento será - ou não - interpretado como sendo "alienação de controle". Se a companhia aberta for aderente ao Código CAF, o CAF pode declarar que a realização de OPA por alienação de controle é devida, sempre que se verificar a modificação em caráter oneroso do efetivo poder de comandar os negócios da companhia aderente. Esta medida tem a finalidade de aumentar a certeza de que o CAF verificará, rapidamente, a existência ou não de alienação de controle.
Mas, o Código CAF não para aí. Vai além. Para evitar discussões a respeito da caracterização de alienação de controle, cria-se a OPA CAF, que tem como gatilho um predeterminado percentual do capital votante da companhia aderente inserido em seu Estatuto Social. A OPA CAF é solução para a polêmica do tag along porque se retiram as controvérsias sobre a existência de alienação de controle. O gatilho da OPA CAF é a obtenção de participação relevante no capital social votante, o que traz certeza para a promessa de lançar OPA contida no Estatuto Social da companhia aderente ao Código CAF.
O percentual, que serve como gatilho para a OPA CAF, deve ser escolhido em assembleia geral de acionistas, no intervalo de 20% a 30% do capital votante, e ser inserido no Estatuto Social. Esse percentual será chamado de PAR - participação acionária relevante. Se um grupo de acionistas já for titular de PAR no momento da adesão ao Código CAF, o evento-gatilho sobe para 50% do capital votante para tal grupo. É possível, no momento da adesão ao CAF, apresentar pedido de dispensa da OPA CAF na hipótese de atingir mais de 50% do capital votante, com base exclusivamente na aquisição de ações vinculadas ao acordo de acionistas, por integrante do grupo de acionistas que já era detentor de pelo menos 50% do capital votante. Este detalhamento inicial serve para que haja certeza sobre as situações em que o direito de receber uma OPA é devido.
A obtenção de percentual do capital social votante definido para servir de gatilho para a OPA CAF concede aos demais titulares de ações e valores mobiliários conversíveis em ações direito de receber a OPA CAF. Para os ordinaristas ou titulares de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, o valor da OPA será o maior preço pago pelo adquirente nos últimos 12 meses. Os preferencialistas ou os titulares de valores mobiliários conversíveis em ações preferenciais têm direito a receber 80% deste preço. Em casos excepcionais, é possível que outro preço seja adotado pelo CAF, se houver pedido justificado.
Qualquer participante de mercado com legítimo interesse que tenha a percepção de não cumprimento do tag along ou da OPA CAF poderá requerer manifestação do CAF em procedimento chamado "reclamação". O pedido de reclamação não tem qualquer custo para o participante de mercado com legítimo interesse. O CAF ouvirá os envolvidos, colherá provas e deve se manifestar em até 60 dias úteis. Se houver a caracterização de descumprimento do Código, o CAF poderá impor três tipos de sanções reputacionais para os que se submeteram a sua decisão: censura restrita, censura pública e perda do selo CAF, nesse último caso para companhias aderentes.
Uma visão superficial sobre a OPA CAF pode trazer críticas à objetividade da regra. Afinal, a precisão da determinação de percentual do capital votante pode produzir exceções não desejadas. No entanto, a segurança e a certeza, elementos estruturadores do mercado de valores mobiliários, trazidas pela clareza da regra para a maioria absoluta dos casos é amplamente compensadora. Outra possível crítica seria o efeito indesejável de inibição de negócios. Efetivamente, isso ocorreu com OPAs estatutárias que continham exorbitante ágio no preço da OPA. Mas a adesão ao Código CAF veda a inclusão de ágio no preço de qualquer OPA.
O CAF apresenta solução simples para a polêmica do tag along, porque 1) pode declarar a existência de alienação de controle, se for o caso, para companhias aderentes; 2) quando da obtenção de participação acionária relevante, oferece a OPA CAF, que aumenta a certeza de seu lançamento e 3) qualquer participante do mercado com legítimo interesse de companhia aderente pode consultar o CAF sem custo a respeito de descumprimento das obrigações do Código CAF.
Após adesão ao CAF, a solução para a polêmica do tag along é simples. E por isso eficiente. Não é à toa que os clássicos nos ensinam que a simplicidade é a sofisticação máxima.
Vanessa Constantino Brenneke é assessora legal da ACAF, com MBA em Finanças e Mestranda em Direito Comercial na USP.
Walter Mendes é economista e diretor-executivo da ACAF.
 


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