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A disputa entre o Santander e os minoritários

por Estrategista em Monday, 4 de August de 2014

Uma avaliação que vem causando polêmica é a da relação de troca entre as ações do Banco Santander SA e as de sua controlada no Brasil. A matriz espanhola ofereceu aos minoritários da empresa brasileira 0,7 ação do grupo Santander – na forma de Brazilian Depositary Receipts ou American Depositary Receipts – por unit do Santander Brasil (SANB11). À época do anúncio da oferta, essa relação equivalia a R$ 15,31 por unit. Alguns minoritários da subsidiária brasileira consideraram a relação baixa. Como foi feita a avaliação? Quem tem razão?

Como a operação envolve a troca de ações de uma empresa por papéis de outra, a consultoria N M Rotschild & Sons teve que avaliar tanto a subsidiária brasileira como a matriz. Ela utilizou três métricas para calcular a relação de troca: (i) a cotação de mercado das ações do Santander SA e das units do Santander Brasil, (ii) o patrimônio líquido das duas companhias e (iii) o valor econômico das empresas, utilizando o múltiplo P/L (preço por lucro). Apenas na relação determinada pelos patrimônios líquidos, a relação seria de 1,11, superior, portanto, a estabelecida pelo controlador de 0,7.

Alguns minoritários reclamam que as ações da subsidiária estão depreciadas em decorrência do fraco resultado apresentando pelo banco. De acordo com os dados do sistema de análise fundamentalista S&P Capital IQ, o banco apresentou retorno sobre o patrimônio líquido de apenas 4,6% nos últimos 12 meses encerrados em junho de 2014. Esses acionistas esperam uma melhora do resultado do banco brasileiro nos próximos exercícios o que impulsionaria o preço das ações. Contudo, com a operação de troca, essa possível recuperação da cotação do papel não seria capturada pelos minoritários. Logo a métrica da cotação atual de mercado não seria a mais justa. E não são apenas os acionistas não controladores que esperam resultados mais robustos. O presidente do Santander Brasil, Jésus Zabalza, em entrevista ao Valor Econômico em 26 de maio, também falou em resultados melhores. Segundo a reportagem, “a meta para o banco de forma geral é perseguir um retorno de 20% sobre o capital”.

Os minoritários parecem ter razão. Outras técnicas poderiam elevar a relação de troca em favor da empresa brasileira. Contudo, as técnicas utilizadas pela Rotschild dão ênfase maior ao curto prazo.

A outra métrica, a do múltiplo P/L, embora avance até 2016, também não consegue capturar integralmente uma possível melhora do resultado do Santander Brasil. A consultoria calculou o múltiplo P/L médio de bancos brasileiros congêneres ao Santander Brasil e o de estrangeiros comparáveis ao Santander SA, utilizando o valor de mercado atual dos bancos e uma média da estimativa dos lucros dos analistas de mercado para 2014, 2015 e 2016. O indicador obtido foi multiplicado pelo lucro médio esperado para os próximos três anos do Santander Brasil e do Santander SA, chegando-se então ao valor econômico dos dois bancos. Embora melhor do que o critério da cotação atual, ela ainda abrange um período curto de tempo.

A fim de evitar a polêmica, a métrica mais adequada teria sido fazer um fluxo de caixa descontado com prazo de dez anos para as duas empresas. Essa métrica conseguiria captar a evolução positiva dos resultados da subsidiária brasileira (esperada pelo próprio controlador), incrementando, possivelmente, a relação de troca em favor dos acionistas da subsidiária brasileira.

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