Transparência e Governança

Valor Econômico - 30/04/2014

Por Natalia Viri | De São Paulo

Uma ação dispara, com volume elevado e sem nenhum motivo aparente. No fim do dia, um fato relevante que justifica a alta é revelado. Quem acompanha a bolsa sabe que histórias como essa relativamente comuns. A negociação com informações privilegiadas está no dia a dia do mercado, mas são raros os casos de investidores que foram punidos pela prática.

Um estudo realizado pela Direito-GV e obtido com exclusividade pelo Valor confirma essa percepção. Segundo o levantamento, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem histórico na punição a administradores ou pessoas ligadas à administração da empresa em casos de "insider trading". Agentes de mercado, como investidores ou corretoras de valores, por outro lado, são, em sua grande maioria, absolvidos.

Dos 40 investidores de mercado envolvidos em processos julgados entre 2002 e 2013, 36 foram absolvidos. Na mesma linha, das 38 corretoras de valores indiciadas, 33 não sofreram punições. Na contramão, os chamados "agentes internos", que estão dentro das próprias empresas estão entre os mais condenados. Entre os administradoras da empresa emissora, 11 sofreram sanções, contra 19 absolvidos e, dentre os ex-administradores, foram quatro condenados, contra apenas uma absolvição.

"É mais fácil encontrar indícios claros de que um administrador negociou ações antes de soltar um fato relevante, por exemplo. No caso do investidores, que compra e vende papéis com mais frequência, é difícil saber se a decisão de investimento foi feita de posse de informação privilegiada", afirma Viviane Prado, coordenadora do estudo.

A pesquisa levou em conta processos administrativos julgados pela CVM entre 2002 e 2013 em rito ordinário. O número exclui os casos em que foi firmado termo de compromisso - espécie de acordo com o regulador em que, mediante pagamento, o caso é extinto sem imputação de responsabilidades.

O estudo mostra que o "insider trading" não está entre os temas que mais ocupam a autarquia. Desde 2002, foram julgados 34 casos, não mais que 5% de todos processos analisados. A análise revela ainda que há regularidade na frequência desse tipo de processo: são analisados, em geral, entre dois e quatro casos por ano. As exceções ficaram por conta de 2003, quando não houve nenhum caso, e 2010, quando foram analisados seis processos de "insider".

Nos 12 anos analisados, foram indiciadas, ao todo, 171 pessoas, das quais 133 foram absolvidas. Apesar da taxa de pouco mais de 20% de condenações, os coordenadores da pesquisa não acreditam na hipótese de negligência. "A CVM costuma incluir muitos indiciados, para avaliar todo o processo que envolveu o caso de insider. É natural que não haja indícios concretos que todas essas pessoas estivessem envolvidas de fato no ilícito", afirma Viviane.

Para os casos de condenação, a punição tende a ser dura. Em pouco mais de 80% dos casos, a condenação rendeu multas. Em cinco casos, concentrados em investidores e corretoras, houve apenas uma advertência por parte do regulador. E em somente dois episódios, os envolvidos foram impedidos de exercer função em fundos ou empresas de capital aberto.

Renato Vilela, que também participou da pesquisa, afirma ainda que há consistência na aplicação das multas. Em geral, elas representam de duas a três vezes o valor do benefício auferido. Pela legislação, a multa não pode exceder o maior dos seguintes valores: R$ 500 mil, 50% do valor da emissão ou operação irregular ou três vezes o montante de vantagem econômica obtida ou perda evitada em decorrência do ilícito.

Ainda de acordo com o levantamento, para os casos em que foi apurada a vantagem obtida pelo investidor na operação, os benefícios ficaram, em média, em R$ 400 mil. Ou seja, a multa de R$ 500 mil, de forma geral, poderia ser considerada leve frente à opção de proporcionalidade em relação aos ganhos obtidos.

Em casos em que houve ganhos baixos, o regulador optou por multas elevadas. Em um deles, no começo da década, a apuração de vantagem de R$ 42 mil levou a multa de R$ 500 mil. Em outra ocasião, ganhos de R$ 2,2 mil pelo autor do "insider" levaram ao pagamento de R$ 200 mil - quase cem vezes o benefício auferido.

De todos os casos apurados, em apenas oito os benefícios superaram R$ 1 milhão. "Os ganhos acontecem muito mais no varejo, com quantias menores, do que no atacado", ressalta Vilela. Em somente dois casos, os ganhos superaram a barreira dos R$ 4 milhões. Em um deles, 3G Capital teria ganhado R$ 11,6 milhões com negociação de ações da Estácio Participações em processo de entrada de novo sócio. A gestora foi absolvida pelo regulador por falta de indícios concretos.

Em outro, julgado em 2010, o banco Credit Suisse foi multado em R$ 22,6 milhões, equivalentes a três vezes o ganho de R$ 7,5 milhões que teria obtido com a negociação de informações privilegiadas em relação à compra da Terna Brasil pela Cemig, negócio em que atuava como consultor financeiro.