Transparência e Governança

29/07/2014 às 05h00

Valor Econômico - por Ivone Santana, Fernando Torres e Heloisa Magalhães | De São Paulo e do Rio

Com um passado turbulento desde a sua constituição, a Oi acenou ao mercado com um futuro promissor em seu plano de expansão, no ano passado, mas rapidamente frustrou os investidores ao mergulhar em uma nova crise. Conforme dados levantados pelo Valor, a geração de caixa da companhia neste ano está totalmente comprometida apenas com gastos anteriormente agendados, como investimentos, pagamento de juros de dívida e outros desembolsos.

E é provável que a conta não feche, o que exigirá que empresa levante mais recursos no mercado para equilibrar as contas, seja com novos empréstimos ou venda de ativos.

O fluxo de caixa deve ficar negativo mesmo sem incluir na conta os recursos necessários para investimentos em licença de quarta geração de celular (4G), cujo leilão da frequência de 700 megahertz está previsto para setembro, e um possível aumento no custo da dívida por conta do rebaixamento da nota de crédito por parte de agências de ratings internacionais. Isso sem falar numa eventual oferta de compra da TIM, cujo valor de mercado atingiu ontem R$ 30,05 bilhões.

O lucro sobre juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês) da Oi-Portugal Telecom neste ano está projetado entre R$ 9,7 bilhões e R$ 11 bilhões pelos analistas, enquanto o investimento (Capex) varia de R$ 5 bilhões a R$ 5,84 bilhões. Uma despesa de capital desse tamanho para Oi e PT já representaria uma redução importante em relação ao que vem sendo feito, uma vez que a empresa brasileira sozinha investiu R$ 5,77 bilhões nos últimos 12 meses até março, e que o laudo do Santander usado para aporte dos ativos da empresa portuguesa na Oi indicava que ela, PT (sem contar o Brasil), teria Capex de R$ 1,38 bilhão em 2014.

Seja o investimento maior ou menor, o que sobrar do Ebitda ainda precisa cobrir compromissos bilionários com juros da dívida bruta de R$ 57 bilhões, pagar Imposto de Renda, acomodar a necessidade de fazer depósitos judiciais, o pagamento ao Fundo de Fiscalização das Telecomunicações (Fistel) e os dividendos dos acionistas. Isso tudo tende a deixar o fluxo de caixa negativo.

Segundo Lucas Marins, analista da Ativa Corretora, grande parte da dívida da Oi está atrelada à Selic e ao IPCA. Como estes dois indicadores estão em patamares elevados, o custo da dívida aumenta. Como não há tendência de queda para a Selic nem para o IPCA, os custos tendem a pressionar, disse ele. Uma parte da dívida está atrelada ao dólar, mas não há indícios de que a moeda americana sofra muita variação, disse Marins, ao lembrar que há também empréstimo facilitado do BNDES.

De 1999 a 2012, o total concedido pelo BNDES ao grupo Oi atingiu R$ 22,6 bilhões em financiamentos para desenvolvimentos de projetos de infraestrutura e serviços. A BNDESPar também teve papel importante desde a privatização da tele. Desde 1999, aportou cerca de R$ 6 bilhões em empresas do grupo. Chegou a deter 25% de controle e, após a operação com a Portugal Telecom e a oferta pública de ações, ficou com 4,52% do capital da Oi S.A. e 5,45% da Telemar Participações. A BNDESPar recebeu em 14 anos, até março de 2014, cerca de R$ 8 bilhões entre pagamento de dividendos, juros, resgates programados e antecipados e alienações. Resta um saldo de R$ 1,274 bilhão em debêntures e participações acionárias.

Para sustentar seu plano de investimentos, a Oi tem como opção recorrer a mais financiamentos. Isso significa que sua dívida líquida aumentaria, e não cairia, como se imaginou que seria possível após a injeção de recursos na oferta pública subsequente de ações, que atraiu R$ 8,2 bilhões em caixa. Na prática, acabou trazendo muito menos dinheiro novo para o negócio.

A venda de ativos também é uma alternativa que a Oi tem adotado para diminuir os custos dos financiamentos. Esses ativos equivaleriam de 7% a 8% do total de entrada em caixa e seu impacto neste ano seria de R$ 650 milhões, segundo disse Zeinal Bava, presidente da Oi, a analistas em maio. O percentual inclui a venda de cabos submarinos, torres celulares, entre outros ativos, além de despesas operacionais e impostos.

"Continuamos a acreditar que [a alienação de ativos] é muito mais barata que o financiamento e temos acesso imediato - no sistema bancário, como se sabe, as taxas de juro estão em cerca de 11% a 11,5%", afirmou Bava. A meta é corrigir o consumo de caixa e vender mais ativos para autofinanciamento, gerar crescimento em 2015 e tornar o fluxo de caixa positivo em 2016. Ocorre que, ao vender ativos, é preciso incluir outro custo na conta, que é o aluguel desses ativos para dar continuidade aos serviços, o que acaba reduzindo o Ebitda.

Bava tem insistido que há esforço para reduzir o Capex. No primeiro trimestre, a queda foi de 29% no Brasil e de 20% em Portugal.

A estratégia tem de ser muito bem pensada em relação à redução de investimentos, para não haver piora na qualidade dos serviços, garantir a expansão da rede e crescer. Vale lembrar que a Oi é a menor das quatro grandes operadoras móveis, com 18,53% de participação de mercado.

A crise da Oi foi agravada pelo investimento de € 897 milhões que a Portugal Telecom fez em títulos da Rioforte, holding do Grupo Espírito Santo (GES), para resgate em 15 de julho. A Oi informou que desconhecia a operação. A Rioforte deu calote e os termos da sociedade das duas operadoras precisou ser revisto, com a Portugal Telecom reduzindo sua participação na CorpCo, a empresa que surgirá da fusão.

Para a Standard & Poor's, os controles internos da PT e a capacidade da Oi de diminuir seu endividamento foram colocados em xeque devido ao investimento na Rioforte. A Oi diminuiu sua posição de caixa em R$ 2,7 bilhões devido ao não pagamento da aplicação pelo credor. Em 18 de julho, a S&P rebaixou os ratings da Oi de "BBB-" para "BB+" e a empresa perdeu a classificação de grau de investimento, categoria que permite captar dinheiro no mercado a juros mais baixos.

Segundo os cálculos de um analista que prefere não se identificar, a Oi precisa rolar em amortizações algo como R$ 8 bilhões (nove meses de 2014), mais R$ 4 bilhões em 2015 e R$ 10 bilhões em 2016, além de R$ 3 bilhões estimados para gastos operacionais a cada ano. Estima-se que será necessário captar R$ 31 bilhões, sem contar os investimentos em 4G.

A companhia passa por momento turbulento, mas não tem outra saída a não ser continuar seu plano de negócios, diz Henrique Florentino, analista da Um Investimentos. "É a menor das quatro operadoras e precisa ganhar escala", diz ele. Sem recursos em caixa, a tele pode recorrer ao reescalonamento de investimentos, alongando um pouco. Mas o analista opina que a empresa não deve fazer isso devido à grande necessidade de ganhar participação de mercado.

Em 2012, a Oi enviou à Agência Nacional de Telecomunicações um plano de investimento de R$ 24 bilhões até 2015. Não se sabe se o valor para o período foi ajustado nem quanto já foi aplicado. Procurada pelo Valor, a tele não se pronunciou. A Anatel não respondeu aos pedidos de entrevista.

Para Flávio Conde, analista-chefe da Gradual Investimento, o escândalo com o empréstimo da PT à Rioforte é negativo não só do ponto de vista da bolsa de valores, mas também na parte operacional da empresa, o que pode obrigar a redução de investimentos ou de pagamento de dividendos. "Não é à toa que o valor da ação caiu tanto desde 2012, o mercado penaliza", disse. "Todo mundo sai perdendo. O mercado está decepcionado com a Portugal Telecom."

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