Transparência e Governança

Suas lágrimas de crocodilo não me convencem

Por que os argumentos levantados pelo presidente da Oi não Valim

Em entrevista ao Valor Econômico, Francisco Valim, presidente do Oi, defendeu a proposta de reestruturação do Grupo, que classificou como necessária para otimizar a estrutura de capital das empresas, conferir liquidez às ações e dar maior transparência ao balanço por meio da simplificação da estrutura societária, além de permitir sinergias operacionais numa monta de cerca de R$ 100 MM por ano. Mais do que isso, Valim argumentou pela adequação do método proposto para consolidação das ações do Grupo num único veículo de investimento, afirmando ser apropriada a metodologia de preços de mercado para definição da relação de troca entre as ações de Brasil Telecom e Telemar. Segundo ele, nada pode ser mais justo do que os preços de mercado e qualquer outra abordagem adicionaria subjetividade ao processo.

Concordamos com a necessidade de simplificar a estrutura societária do Grupo Oi. Não há nenhum sentido em preservar três companhias e sete classes de ações listadas em Bolsa, com custos associados e dificuldade de leitura de balanço. Com efeito, temos sustentado recomendação de compra para as ações da Brasil Telecom, identificando valuation excessivamente descontado (ainda que as práticas inadequadas de governança
corporativa exijam algum desconto, os níveis de preço parecem-nos escapar ao razoável, com as ações chegando a negociar abaixo de 2x Ebitda 2011) e, justamente, a possibilidade de re-rating em Bolsa em face ao prognóstico de incremento de liquidez, definição de uma política de distribuição de dividendos e economias de custos previstas com a simplificação societária.

Em contrapartida, discordamos frontalmente da defesa em prol dos preços de mercado como metodologia adequada para definição do ratio entre as ações na reestruturação. Primeiramente, entendemos não haver sequer consistência interna no argumento de que “não há nada mais justo do que os preços de mercado”; se havia alguma crença na hipótese de mercados eficientes e na capacidade dos mercados em colocar os preços
alinhados ao valor justo do ativo objeto, então ela ruiu com a crise de 2008. Ademais, o caso em pauta é particularmente delicado: os papéis da Brasil Telecom sempre negociaram com desconto frente aos da Telemar justamente pelo medo de algum movimento do controlador em desfavorecimento dos minoritários. Logo, ao propor uma relação de substituição a partir de preços de mercado, é como se o próprio controlador compactuasse com a necessidade de prêmio para TNLP e TMAR pelo fator governança.

Há de se lembrar ainda do imbróglio criado em janeiro de 2010 com a abertura da relação de troca pré-definida após revelação de contingências adicionais de R$ 1,3 B para a Brasil Telecom associadas a planos de expansão no Rio Grande do Sul – o ratio fora definido preliminarmente também a partir dos valores de mercado, e depois alterado por elemento vinculado ao valor econômico das empresas. Desde então, o desconto em BRTO só fez aumentar. Ou seja, foram os próprios erros dos controladores os motivadores de cotações tão depreciadas para as ações da Brasil Telecom, cujos preços ficaram ainda menores a partir das declarações em tom de ameaça do controlador, de que Brasil Telecom seria transformada numa central de
custos, pagaria royalties pelo uso da marca e poderia ter seus dividendos barrados.

Em nossa avaliação, houve intenção deliberada em depreciar as ações da Brasil Telecom como forma de enviesar o ratio futuro e não há como olhar esta proposta de reestruturação sem considerar o passado, posto que fora justamente o passado o responsável por preços tão hediondos para as ações de BRTO. Se, de fato, o controlador acredita ser justa a relação de troca a partir de preços de mercado, então deveria se abster de votar em assembleia de acionistas que deliberará sobre o tema. A sinalização, entretanto, vai no sentido contrário: “Se não houvesse essa manifestação de alguns minoritários (de questionar o ratio sugerido), poderia até pensar nisso. Mas para que eu vou correr esse risco?”, falou Valim ao Valor.

Classificamos como bastante infeliz a declaração, do tipo “sou 100% democrático, contanto que concordem comigo”. O controlador/management estaria disposto a se abster caso tivesse a certeza de que ganharia, ou seja, em nenhum momento é verdadeiramente respeitado o interesse dos minoritários. Assim, julgamos haver necessidade de intervenção da CVM no caso e impedir o voto pelo controlador. O comitê independente criado para apreciar a operação tão somente acatou sugestão de trabalhar-se com relação de troca a partir dos preços de mercado. Ou seja, permitindo-se o voto ao controlador, estaríamos diante de clara situação de conflito de interesse, em que sua sugestão de metodologia para definição do ratio seria votada por ele mesmo, com a maioria das ações – reitera-se: o mérito não foi efetivamente apreciado, analisado e questionado pelo comitê independente, mas apenas acatado.

De forma um pouco mais rigorosa, poderíamos ainda lembrar da recente polêmica de impedimento a Marcos Duarte, conforme relatou o próprio Valor, de participar das assembleias que tratariam da reestruturação, potencialmente indicando dolo pelos controladores. Estamos convencidos de que a abstinência de votar pelos controladores traria transparência ao processo e resultaria em relação de troca mais apropriada aos acionistas de Brasil Telecom, possivelmente definida a partir de critério associado a valor econômico (método de fluxo de caixa descontado) e não a valor de mercado.

Depois das tentativas fracassadas de reestruturação do Grupo Oi, em que fora deflagrado o desalinhamento de interesse aos minoritários, e dos movimentos societários recentes em telecom desenhados sob o estado da arte em relação às práticas de governança (em especial na operação da TIM), não deveria haver mais espaço para tentativas de favorecimento unilateral ao controlador.

Artigo publicado em 18/10/2011 pela Empiricus Research.