Transparência e Governança

Período: 2007

Neste processo de incorporação, os controladores parecem ter utilizado o chamado “laudo de trás pra frente” em benefício próprio: a redução do valor de compra da empresa incorporada em detrimento dos interesses dos minoritários.

Em 2007, um consórcio formado por Ultrapar, Braskem e Petrobras anunciou, em fato relevante divulgado no dia 19 de março, a aquisição do controle do Grupo Ipiranga (composto pelas companhias RPI, DPPI e CBPI).

No mesmo fato relevante, foram informados os preços para aquisição do controle e para a realização da oferta de tag along das ações ordinárias que não faziam parte do controle – etapa obrigatória de acordo com o Art. 254-A da Lei 6.404/76. Até este ponto, tudo certo com a operação.

Entretanto, uma informação divulgada causou estranheza ao mercado: as ações preferenciais do Grupo Ipiranga seriam incorporadas pela Ultrapar e a relação de troca se baseava em um laudo de avaliação econômica elaborado pelo Deutsche Bank. Detalhe: este documento ainda estava sendo preparado.

O anúncio prematuro da relação de troca parecia ter um motivo óbvio: a intenção dos novos controladores em travar o custo de aquisição da Ipiranga, que tinha problemas de gestão, uma vez que o seu controle era divido entre cinco famílias e mais de 50 herdeiros. Caso a Ultrapar incorporasse as preferenciais após a aquisição, a relação seria outra, já que estas ações teriam uma performance positiva após a troca de controle.

Com isso, o valor das ações PN do Grupo Ipiranga foi depreciado com o provável objetivo de reduzir a emissão de ações de Ultra no ato da incorporação (dada uma relação de troca mais favorável à Ultrapar). Os antigos controladores tinham o direito de pedir um preço alto, mas as ações preferenciais não poderiam pagar essa diferença.

No dia 13 de abril de 2007, quase um mês após a relação de troca ter sido anunciada, o laudo de avaliação foi divulgado. E as suspeitas de que esse documento havia sido feito para “diminuir” o valor de Ipiranga e “aumentar” o valor de Ultrapar parecem ter sido confirmadas pelo laudo apresentado que contemplava alguns equívocos tidos como de fácil percepção, além de outros mais técnicos.

Um exemplo era a participação intra-grupo das Companhias Ipiranga, que detinham participações cruzadas, sendo a maioria por meio de ações ordinárias, por conta da Lei das S.A. Em 2007, foi realizado um leilão de aquisição das ações ordinárias e o valor pago foi bem superior ao preço apresentado no laudo (leilão da RIPI: R$ 107,05 X preço do laudo: R$ 54,35). Por que o laudo não considerou o preço do leilão?

Outro erro identificado no laudo foram as projeções de resultado das diferentes companhias. No caso de Ipiranga, o resultado projetado foi bem conservador e, em Ultrapar, o resultado foi oposto. Assumindo premissas diferentes, o Deutsche Bank tirou valor de Ipiranga e aumentou de Ultrapar.

Tabela comparativa com a diferença para o primeiro ano de projeção

Por conta desses acontecimentos, durante o ano de 2007 vários minoritários do Grupo Ipiranga (entre eles, Previ, Tarpon, Heding Griffo, Polo, Mercatto, Argucia, Banco Fator, que representavam cerca de 40% das ações em circulação de Ipiranga) entraram com uma série de reclamações na CVM em relação à operação. Embora as reclamações apontassem os erros do laudo, a CVM permitiu que a operação seguisse adiante e instalou, posteriormente, um processo administrativo para analisar esses erros. Na prática, isso significava que, uma vez que a incorporação fosse concluída, os minoritários teriam que recorrer à justiça para recuperar os prejuízos. Após mais de quatro anos do anúncio da operação, o processo de análise ainda não foi concluído.

Contexto

Se uma relação de troca é baseada em um laudo de valor econômico e sabendo que muitas vezes esse documento é feito “de trás pra frente”, é imperativa a análise do órgão regulador. A CVM fez sua parte, instalando processo administrativo. De acordo matéria publicada pelo jornal Valor Econômico, intitulada “Independência Duvidosa”, o órgão encontrou indícios de que o laudo foi feito por várias mãos e questionou sua independência, uma vez que diretores da Ultrapar participaram ativamente da concepção do documento, que visava beneficiar a própria empresa (o objetivo do laudo seria pagar pouco pelas ações de Ipiranga).

Além disso, uma incorporação tem que ter a aprovação de todas as companhias envolvidas para seguir adiante. Portanto, não seria surpresa se essa incorporação fosse aprovada sem resistência na AGE (Assembleia Geral Extraordinária) de Ultrapar. Entretanto, a aprovação veio da própria Ultrapar, que detinha mais de 95% das ações com direito a voto. Nesse caso, parece óbvio o conflito de interesses: a figura que faz a proposta, neste caso, tida como ruim para os minoritários, é a mesma que aprova a operação.

Outro ponto relevante: o próprio conselho de administração da empresa, dominado por diretores da Ultrapar, propôs que a operação fosse apresentada aos acionistas. Espera-se que os diretores da Ultrapar defendam os interesses da empresa que paga os seus salários e bônus, mas eles poderiam representar também os interesses da Ipiranga? Parece claro que não! Afinal, a Ultrapar seria a maior beneficiária se pagasse pouco pela Ipiranga.

Em 8 de novembro de 2007, foi apresentado um segundo laudo, dessa vez elaborado pelo Credit Suisse, que corrigiu quase todos os erros apontados pelos minoritários e chegou no mesmo preço do laudo do Deutsche Bank. Se os erros foram corrigidos, o Credit Suisse teve que ajustar outras linhas do modelo para chegar ao mesmo valor. Não é difícil achar estes ajustes, embora a discussão se torne mais difícil, já que os itens ajustados (margem líquida, capital de giro) são mais complicados de debater.

Esse é mais um exemplo de como uma incorporação pode subtrair valor dos acionistas minoritários, que nada podem fazer, uma vez que a lei é falha em protegê-los dos interesses do controlador. Uma incorporação é mandatória e, uma vez aprovada em AGE (somente as ações ordinárias podem votar e o controlador tem quase sempre mais do que 50% das ações com direito a voto), cabe aos minoritários recorrer ao direito de recesso, caso a empresa não tenha dispersão ou liquidez, conforme o Art. 137, II da Lei das S.A. Muitas vezes essa proteção não resolve, já que na maioria das vezes, após a divulgação da relação de troca, os preços convergem para a relação proposta. Neste caso, no dia do anúncio da operação, as ações de Ultrapar subiram 5.7% e as de Ipiranga caíram 5.4%.

Confira você mesmo
Aqui você poderá acessar documentos e relatórios, por meio de links ou download, que comprovam o relato feito em cada caso. Esses materiais complementares são informações públicas extraídas de sites como o da CVM ou de instituições bancárias.
fato relevante compra ipiranga.pdf
Ultimo dia de negociação.pdf
Ata AGE RPI_20071218.pdf
Ata_AGE_CBPI_20071218.pdf
Ata_AGE_DPPI_20071218.pdf
LAUDO DE_AVALIACAO Deutsche 4.pdf
Laudo CS Final[1].pdf

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